Marel bouwt machines voor de slacht en verwerking van vlees en vis. Het bedrijf zal in Nederland vooral bekend zijn door de overname van Stork Food Systems met productielocaties in Boxmeer, Dongen en Lichtenvoorde. Met de komst naar de beurs van Amsterdam krijgt het aandeel Marel er een tweede beursnotering bij. Het bedrijf staat al genoteerd op de beurs in IJsland.

Met het nieuw opgehaalde geld - 340 tot 390 miljoen euro - wil Marel de eigen kapitaalstructuur verbeteren en de verdere groei van het bedrijf financieren. Marel wil hiermee inspelen op een verdere consolidatiegolf in de sector.

De notering in Amsterdam moet naast het ophalen van vers geld ook de verhandelbaarheid en bekendheid van het bedrijf ten goede komen.

Ondanks de mindere liquiditeit in IJsland heeft Marel beleggers in het verleden geen windeieren gelegd. Inclusief dividend leverde het aandeel een rendement van 18,5 procent per jaar op sinds de beursgang in 1997.

Hoe aantrekkelijk is het voor beleggers om nu nog in te schrijven op de aandelen Marel? De VEB las het prospectus en beoordeelde de onderneming op een aantal onderdelen.

Bestaande klanten zorgen voor groei
Marel heeft een wereldwijd gespreid klantenbestand in 140 landen waarbij geen enkele klant meer dan 5 procent aan de omzet bijdraagt. Het bedrijf hecht aan het opbouwen van langdurige klantrelaties, waardoor driekwart van de orders ieder jaar afkomstig is van bestaande klanten.

Eenmaal binnen blijven klanten over het algemeen trouw aan Marel. Een bestaande klant doet in de regel in de loop der tijd aanvullende orders ter uitbreiding van het aantal machines en productielijnen en neemt daarnaast ook de onderhoudsdiensten en reserve-onderdelen af. Meer dan een derde van de totale omzet is daarom ook terugkerend. De zogeheten ‘renewal rate’ bij de Europese en Noord-Amerikaanse klanten bedraagt meer dan 85 procent.

Het onderhoud aan machines en productielijnen is cruciaal voor veel klanten van Marel omdat het enerzijds de operationele presentaties verbetert en anderzijds zorgt voor zo min mogelijke uitvaltijd. Dit is belangrijk voor klanten vanwege de bederfelijke aard van vis, vlees en pluimvee.

Overstappen naar een concurrent van Marel brengt allerlei onzekerheden en complicaties met zich mee en lijkt over het algemeen dan ook niet snel te gebeuren. Marel heeft wereldwijd ruim 1300 service- en onderhoudsmedewerkers in dienst om de 5.500 actieve klanten zo goed mogelijk te kunnen bedienen.

Het wereldwijde verkoop- en onderhoudsnetwerk zorgt daarnaast voor schaalvoordelen, iets wat de vele kleinere spelers door gebrek aan kapitaal niet hebben. De gefragmenteerde markt van aanbieders van machines en productielijnen biedt daarom ook overnamekansen voor Marel. Het bedrijf kan naar eigen zeggen kleine prooien, veelal familiebedrijven makkelijk toevoegen aan zijn wereldwijde netwerk.

In de eindmarkten waar Marel actief is vindt volgens de prospectus wel hevige concurrentie plaats, waardoor men zal moeten blijven innoveren om deze concurrenten voor te blijven. In het verleden heeft het bedrijf in ieder geval bewezen dat het de uitdagers voor kan blijven. Om dit ook in de toekomst te blijven doen investeert het bedrijf jaarlijks 73,7 miljoen euro of 6 procent van haar omzet in innovatie.

Kip is margekampioen
Het van oorsprong IJslandse Marel bouwt haar machines en productielijnen voor grote internationale klanten, waaronder Costco, Cargill en Sanderson Farms.

Het meeste geld verdient Marel met het bedrijfsonderdeel gevogelte. De tak is goed voor ruim de helft van de groepsomzet, en hier wordt ook de hoogste winstmarge (EBIT) gerealiseerd met ongeveer 18 procent.

Verwerkingsmachines voor rood vlees zoals rund zijn goed voor ongeveer een derde van de omzet. De marge ligt hier rond de 12 procent. Het kleinste onderdeel is vis, goed voor 13 procent van de omzet, en een relatief magere winstmarge van 8 procent.

Toch is topman Thordarson ervan overtuigd dat alle onderdelen dezelfde marge als de pluimveeactiviteiten kunnen behalen. Ontwerp, bouw en plaatsing van de slachtmachines voor gevogelte heeft Marel volledig gestandaardiseerd waardoor efficiënt gewerkt kan worden. Die standaardisatie past het bedrijf sinds 2016 ook toe bij de vleestak.

Bij vis is het aanbod reeds gestandaardiseerd, maar heeft Marel nog geen machines voor alle onderdelen van het productieproces. Doordat het geen totaaloplossing aan klanten kan bieden moet deze divisie genoegen nemen met relatief lage marges.

Voor zowel het bedrijfsonderdeel vlees als vis ziet Marel ruimte om de marges op te trekken. Er is geen reden waarom over 5 tot 10 jaar niet alle onderdelen de marge van de kippentak kunnen realiseren, zo is de stellige overtuiging van Thordarson.

Groei mede gedragen door overnames
Marel verwacht dat door verstedelijking en een uitdijende middenklasse in veel opkomende markten er steeds meer kip, vlees en vis op het bord komt te liggen. De eindmarkten voor de verwerkingsmachines en productielijnen zijn goed voor 12 miljard euro omzet, en zal naar verwachting tot 2026 groeien met gemiddeld 4 tot 6 procent per jaar.

Marel genereerde vorig jaar een omzet van 1,2 miljard euro en denkt autonoom sneller te kunnen groeien dan de markt dankzij innovaties en toenemende ‘marktpenetratie’. Het bedrijf mikt tot 2026 op een jaarlijkse omzetgroei van liefst 12 procent. De groei komt echter zowel uit autonome omzetgroei als uit overnames.

In het verleden was groeien geen probleem voor Marel. Sinds de eerste beursnotering in IJsland in 1992 groeide de omzet met 22 procent per jaar, waarvan ruim 7 procent per jaar autonoom. Daarmee kwam twee derde van de groei door overnames van bedrijven als Scanvaegt (2006), Stork (2008) en MPS (2016).

Waardebepaling
Het rendement dat beleggers kunnen halen is uiteraard sterk afhankelijk van de instapprijs. De bandbreedte voor deze beursgang ligt volgens het prospectus tussen de 3,40 en 3,90 euro. Om een reële waarde te bepalen heeft de VEB gekeken naar de kasstromen die Marel in de toekomst kan verdienen. Alle toekomstige geldstromen zijn contant gemaakt met behulp van de gemiddelde vermogenskostenvoet (wacc). Daaruit volgt de waarde van de onderneming.

Op basis van deze zogeheten contante-waarde-methode meent de VEB dat Marel rond de 4 euro per aandeel waard is. Het bedrijf komt dus iets onder die waarde naar de beurs. De VEB gaat er hierbij vanuit dat Marel de omzet autonoom met tenminste 6 procent per jaar kan laten groeien en haar operationele winstmarge op groepsniveau rond de 15 procent kan houden, zoals in de afgelopen jaren het geval was.

Ook ten opzichte van branchegenoten als John Bean, Middleby en GEA is de waardering fair te noemen. 

Als alles meezit
Omdat Marel zelf aangeeft dat het sneller dan de markt wil groeien en daarnaast ruimte ziet om op termijn de aangepaste EBIT-marges van hun vis en rood vlees divisie te verhogen naar hetzelfde niveau als het kipsegment - dat schommelt tussen de 18 en 20 procent - is er opwaarts koerspotentieel.

Daarom hebben we ook een zogeheten ‘blue sky scenario’ - het scenario waarin alles meezit - opgesteld, hierin veronderstellen wij dat Marel op termijn in staat is de ambities waar te maken. In dat geval is het niet ondenkbaar dat de koers van Marel de komende jaren oploopt naar 6 à 7 euro.

Balans kan tegen een stootje
Op het moment van de publicatie van het prospectus heeft Marel een netto schuld van 472 miljoen euro, daartegenover staat een brutobedrijfsresultaat (ebitda) van 219 miljoen euro. De zogeheten leverage ratio bedraagt daarmee 2,2.

Deze leverage ratio is het afgelopen kwartaal wel iets opgelopen dankzij de jaarlijkse uitbetaling van het reguliere dividend, maar door de stabiele kasstromen zal deze op korte termijn weer terugvallen. Marel streeft zelf naar een netto schuld van 2 à 3 keer het bedrijfsresultaat.

In de afgelopen 5 jaren heeft de leverage ratio bewogen tussen de 1,1 en 2,3 keer ebitda. Het is gebruikelijk dat in overnamesituaties de leverage ratio tijdelijk richting 3 keer oploopt. Beleggers hoeven zich in de ogen van de VEB momenteel geen zorgen te maken over de financiële positie van Marel.

Lage payout maakt dividend houdbaar
Marel geldt als een stabiele en bescheiden dividendbetaler. Het dividend steeg de afgelopen jaren van niets in 2014 naar 5,57 eurocent per aandeel in 2018, hetgeen bij de huidige koers resulteert in een dividendrendement van ongeveer een procent.

De zogeheten payoutratio bedroeg het afgelopen jaar 30 procent.

Het afgelopen jaar bedroeg de kasstroom uit operationele activiteiten 206 miljoen euro, waarvan 100 miljoen euro terugvloeide naar aandeelhouders in de vorm van inkoop van eigen aandelen (70 miljoen euro) en dividend (30 miljoen euro).

Marel kan ruimschoots voldoen aan haar dividendverplichtingen. Het bedrijf gebruikt echter primair overtollig kapitaal voor verdere groei en waardecreatie. Marel streeft ernaar om op de middellange termijn 20 tot 40 procent van de nettowinst uit te keren in de vorm van dividend.

Andere mores op het vlak van governance
Marel volgt de IJslandse corporate governance code voor beursgenoteerde bedrijven. In IJsland is een zogeheten one-tier board, een eenlaags bestuursmodel waarin toezichthouders en directie in één bestuur zitten, gebruikelijk.

Volgens de prospectus zijn vijf van de zeven niet-uitvoerende bestuurders (toezichthouders) van Marel onafhankelijk, dat is in lijn met het vereiste van de IJslandse code van minimaal de helft.

Niet onafhankelijk zijn op dit moment Margret Jonsdottir en Olafur Steinn Guomundsson, beide leden zitten in het bestuur van Eyrir, de grootste aandeelhouder met 28,4 procent van de uitgegeven aandelen.

In de Nederlandse regels voor goed ondernemingsbestuur is opgenomen dat grootaandeelhouders maximaal 1 commissaris naar voren schuiven. Marel heeft zich op dit gebied blijkbaar niet willen aanpassen aan de Nederlandse mores. Het is onbekend of er op korte termijn plannen zijn in die richting.   

Marel topman Arni Oddur Thordarson bezit bijna 18 procent van de aandelen in de investeringsmaatschappij Eyrir, waar hij medeoprichter van is.

Drie risico’s
1.) Toenemende concurrentie waardoor nieuwe of beter ontwikkelde machines en productielijnen tegen aantrekkelijkere prijzen worden aangeboden vormt een algemeen bedrijfsrisico. Marel zal de komende jaren moeten blijven innoveren om concurrenten van zich af te houden.

2.) Marel is wereldwijd actief in meer dan 30 landen, handelsbeperkingen in landen waar het bedrijf veel afzet heeft kunnen negatief uitpakken. Het bedrijf lijkt in het prospectus met de vermelding van het risico op ‘buy national’-beleid dan ook te hinten op de handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China.

3.) Een potentieel staartrisico vorm ook de overgang naar het eten van minder dierlijke producten in het Westen. In Nederland bijvoorbeeld gaf recent een derde van de mensen aan in 2018 minder vlees te zijn gaan eten. Hier tegenover staat wel dat miljoenen Chinezen naar verwachting meer vlees zullen gaan consumeren.

Alles overziend lijkt het aandeel Marel bij de introductie in Amsterdam niet te duur. Op het gebied van governance zijn er verbeterpunten, en beleggers moeten er rekening mee houden dat de hierboven genoemde risico’s kunnen zorgen voor tegenvallende resultaten.